Παρασκευή, 18 Ιουλίου 2014

Τα δεσμά του Δημόσιου Χρέους της Αργεντινής

Πρόσφατα, το δημόσιο χρέος είναι και πάλι στην επικαιρότητα, αυτή τη φορά λόγω της απόφασης του Ανώτατου Δικαστηρίου των ΗΠΑ σχετικά με το χρέος της Αργεντινής. Ως αποτέλεσμα της απόφασης, ένα ήδη περίπλοκο ζήτημα πιθανότατα θα γίνει ακόμη πιο περίπλοκο.
Το δημόσιο χρέος είναι ένα σημαντικό χαρακτηριστικό του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος εδώ και αιώνες. Οι βασιλείς δανείζονταν, συχνά σε διεθνές επίπεδο, για να χρηματοδοτήσουν πολέμους και άλλες δαπάνες. Όταν δεν μπορούσαν να πληρώσουν, όπως συνέβη αρκετές φορές, τα κράτη προχωρούσαν σε αθέτηση πληρωμών (πτώχευση).
Σήμερα, τα κράτη αποτελούνται πολύ πιο συχνά από δημοκρατικά εκλεγμένες κυβερνήσεις, ωστόσο εξακολουθούν να δανείζονται. Και, ακόμη βρίσκονται πολύ συχνά σε καταστάσεις στις οποίες το χρέος τους έχει καταστεί μη βιώσιμο και χρειάζονται εξωτερική βοήθεια για να συνεχίσουν να ανταποκρίνονται στις υποχρεώσεις εξυπηρέτησης του χρέους τους.
Όταν οι ιδιωτικές επιχειρήσεις (ή οι υποεθνικές κυβερνήσεις) καθίστανται αφερέγγυες, υπάρχουν συνήθως νομικές διαδικασίες πτώχευσης που προσδιορίζουν τα επόμενα βήματα που πρέπει να ακολουθηθούν. Χωρίς αυτές τις διαδικασίες, δεν θα μπορούσε να λειτουργήσει η οικονομία της αγοράς. ΕΕν μέρει, αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι, διαφορετικά, οι πιστωτές θα σταματούσαν την επέκταση της πίστωσης και θα απαιτούσαν την επιστροφή της πληρωμής, με το πρώτο σημάδι προβλήματος. Αυτό ισχύει διότι οι πρώτοι πιστωτές που θα πληρώνονταν, θα λάμβαναν το πλήρες ποσό που του οφειλόταν, αφήνοντας λιγότερα για τους μεταγενέστερους πιστωτές –δημιουργώντας έτσι ένα κίνητρο για όλους τους πιστωτές να βιαστούν για την έξοδο, ακόμη και πριν καταστεί αδύνατη η εξυπηρέτηση του χρέους.
Επιπλέον, σε πολλές περιπτώσεις, η αξία των περιουσιακών στοιχείων της «προβληματικής» οντότητας ως δρώσα οικονομική μονάδα, είναι μεγαλύτερη από ό,τι θα ήταν αν τα περιουσιακά στοιχεία πωλούνταν ξεχωριστά. Σε τέτοιες περιπτώσεις, θα ήταν καλύτερη για όλους τους πιστωτές μία απομείωση του χρέους, από ό,τι μία διάλυση. Το πτωχευτικό δίκαιο προστατεύει έτσι τους πιστωτές από τους ίδιους τους εαυτούς τους, προλαμβάνοντας ένα αποτέλεσμα το οποίο θα μπορούσε να βλάψει άσκοπα τους πάντες.
Ωστόσο, στην περίπτωση του δημόσιου χρέους, δεν υπάρχει κανένα δεσμευτικό δίκαιο που να επιτρέπει την πτώχευση. Αν και έχουν αναδειχθεί ορισμένες καθημερινές πρακτικές με την ανάπτυξη των διεθνών κεφαλαιαγορών, παραμένουν ad hoc. Δεδομένης της αβεβαιότητας που εμπλέκεται, και του γεγονότος ότι οι δημόσιοι οφειλέτες μπορούν να αποπληρώσουν το χρέος σε εγχώριο νόμισμα απλά εκτυπώνοντας χρήματα, οι πιστωτές απαιτούν συνήθως σημαντικά υψηλότερα επιτόκια εάν τα ομόλογα δεν έχουν εκδοθεί σύμφωνα με το νόμο και στο νόμισμα μίας προηγμένης χώρας –συχνά εννοώντας τις ΗΠΑ ή το Ην. Βασίλειο.
Όταν ένα (κυρίαρχο) κράτος αποφασίζει ότι το εξωτερικό του χρέους δεν είναι βιώσιμο, η κυβέρνηση και οι πιστωτές του αναγκάζονται να διαπραγματευτούν μεταξύ τους για το τι θα πρέπει να κάνουν. Για τα κρατικά ομόλογα που κατέχονται από άλλα κράτη, η Λέσχη του Παρισιού (των πιστωτριών χωρών) έχει αναπτύξει διαδικασίες για τη διαχείριση του χρέους. Αλλά, όταν τα κρατικά ομόλογα τα κατέχουν ιδιώτες πιστωτές, αυτό δημιουργεί μία νέα πρόκληση με κάθε νέο επεισόδιο.
Όταν το χρέος είναι μη βιώσιμο, υπάρχουν αρκετές πιθανές εκβάσεις των διαπραγματεύσεων. Ορισμένες φορές, οι πληρωμές εξυπηρέτησης του χρέους επαναπρογραμματίζονται και απλώνονται σε μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, δίνοντας έτσι περισσότερο χρόνο στη χώρα-οφειλέτη ώστε να ανακτήσει την ικανότητα πληρωμής της. Κάποιες φορές, οι πιστωτές συμφωνούν να ανταλλάξουν τα παλιά ομόλογα με νέα, τα οποία είτε έχουν χαμηλότερη ονομαστική αξία είτε χαμηλότερες πληρωμές τόκων. Οι κυβερνήσεις που αρνούνται να πληρώσουν, υπό οποιαδήποτε μορφή, είναι ελάχιστες.
Η Αργεντινή προχώρησε σε αθέτηση πληρωμών του χρέους της το 2001. Μετά από αρκετά δύσκολα χρόνια, η χώρα κατάφερε να διαπραγματευτεί μία ανταλλαγή των εκκρεμών ομολόγων με ομόλογα σημαντικά χαμηλότερης ονομαστικής αξίας. Περίπου το 93% των πιστωτών συμφώνησαν με την ανταλλαγή και έλαβαν νέα ομόλογα με ονομαστική αξία περίπου στο ένα τέταρτο αυτής των παλιών ομολόγων. Μετά το 2005, η Αργεντινή διατήρησε την εξυπηρέτηση του χρέους για τα νέα ομόλογα.
Αλλά, ορισμένοι πιστωτές απείχαν (holdouts), και μήνυσαν την Αργεντινή στη Νέα Υόρκη (καθώς τα ομόλογα εκδόθηκαν υπό το δίκαιο της Νέας Υόρκης). Τα ομόλογα της Αργεντινής (όπως και τα περισσότερα των άλλων χωρών) είχαν μία ρήτρα, τη λεγόμενη pari passu, που δεσμεύει την κυβέρνηση να αντιμετωπίζει όλους τους ομολογιούχους με τον ίδιο τρόπο. Οι holdouts ισχυρίστηκαν ότι, αν τα νέα ομόλογα ήταν πλήρως εξυπηρετούμενα (όπως και ήταν), η ίση αντιμετώπιση συνεπάγεται ότι οι holdouts θα πρέπει να λάβουν το πλήρες ποσό που τους οφειλόταν (συμπεριλαμβανομένων όχι μόνο των τόκων, αλλά και του αρχικού κεφαλαίου).
Το Δεύτερο Περιφερειακό Εφετείο των ΗΠΑ έκρινε ότι η Αργεντινή ήταν υποχρεωμένη να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις της στους ομολογιούχους holdouts κατά την ίδια αναλογία (δηλαδή 100%) όπως στους κατόχους των ομολόγων της ανταλλαγής. Αυτή την απόφαση ενέκρινε πρόσφατα και το Ανώτατο Δικαστήριο.
Σύμφωνα με τη δικαστική απόφαση, η Αργεντινή δε μπορεί να πληρώσει τους κατόχους των νέων ομολόγων, αν δεν πληρώσει και τους holdouts, και κανένα χρηματοπιστωτικό ίδρυμα των ΗΠΑ δε μπορεί να λειτουργήσει ως μεσάζοντας για την πραγματοποίηση πληρωμών εκ μέρους της Αργεντινής. Ως αποτέλεσμα, η Αργεντινή πρέπει είτε να εξοφλήσει πλήρως τους holdouts είτε να προχωρήσει σε αθέτηση πληρωμών για τα νέα ομόλογα.
Ανεξάρτητα από την έκβαση που θα έχει το συγκεκριμένο αδιέξοδο, η απόφαση δημιουργεί πολλά ερωτήματα σχετικά με τους εκδότες και τους κατόχους δημόσιου χρέους. Αν οι πιστωτές πιστεύουν τώρα ότι η άρνησή τους είναι πιθανότερο να τους επιφέρει την πλήρη αξία σε μεταγενέστερη ημερομηνία, τότε η αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους και η αποκατάσταση της κανονικής λειτουργίας μίας οικονομίας θα καταστεί ακόμη πιο δύσκολη.
Μετά την κρίση της Αργεντινής, τα περισσότερα νέα ομόλογα έχουν εκδοθεί με ρήτρες συλλογικής δράσης (CACs), σύμφωνα με τις οποίες οι ομολογιούχοι είναι υποχρεωμένοι να δεχθούν την αναδιάρθρωση αν ένα συγκεκριμένο ποσοστό (συνήθως γύρω στο 70%) συμφωνήσουν σε αυτήν. Με το πέρασμα του χρόνου, υπάρχουν όλο και λιγότερα εκκρεμή ομόλογα τα οποία δεν περιέχουν τις ρήτρες CACs. Αλλά, οι CACs μπορεί να μην λύσουν εξ ολοκλήρου το πρόβλημα, διότι απαιτούν ψηφοφορία για κάθε ξεχωριστή έκδοση ομολόγου, και μία θέση «holdout» μπορεί να επιτευχθεί αγοράζοντας το ποσοστό αποκλεισμού μίας μικρότερης έκδοσης.
Είναι επίσης πιθανό, ότι θα βρεθεί η κατάλληλη διατύπωση στις μελλοντικές εκδόσεις ομολόγων, που θα αντικαταστήσει την ρήτρα pari passu, αλλά θα παρέχει επαρκείς εγγυήσεις στους κατόχους ομολόγων ώστε να αφήσουν την αγορά να λειτουργήσει όπως έκανε μέχρι τη σημερινή απόφαση.
Μέχρι την κρίση του ευρώ, πιστεύαμε γενικά ότι τα προβλήματα εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους αφορούσαν μόνο χώρες στις αναδυόμενες αγορές και στις λιγότερο ανεπτυγμένες χώρες. Η απόφαση του Ανώτατου Δικαστηρίου των ΗΠΑ για την Αργεντινή προσθέτει μία εξαίρεση σε αυτόν τον κανόνα, και μπορεί να αυξήσει περαιτέρω τον κίνδυνο που συνδέεται με την κατοχή του δημόσιου χρέους –και με το κόστος της έκδοσής του. πηγη sofokleous10".