Η αναδιάρθρωση του χρέους δεν αρκεί για να επιλυθεί η κρίση του ευρώ

του Σάιμον Τίλφορντ 

Debt restructuring will not end the euro crisis

©Centre for European Reform

Πριν καλά-καλά στεγνώσει το μελάνι στη συμφωνία στήριξης της Πορτογαλίας από την Ευρωπαϊκή Ένωση (ΕΕ) και το «διεθνές νομισματικό ταμείο» (ΔΝΤ), είναι ήδη φανερό πως το ανάλογο πρόγραμμα στήριξης της Ελλάδας απέτυχε να βελτιώσει τη βιωσιμότητα των δημοσίων οικονομικών της. Υπάρχουν μάλιστα φήμες -που διαψεύδονται κατηγορηματικά- πως η γερμανική κυβέρνηση εξετάζει σχέδια αποβολής της Ελλάδας από την ευρωζώνη. Αντί να βελτιώσουν την πρόσβασή τους στις χρηματαγορές, τα προγράμματα στήριξης της Ελλάδας και της Ιρλανδίας (που συνήψε το δικό της πρόγραμμα το Δεκέμβριο του 2010), έχουν οδηγήσει τις δύο χώρες στο να αντιμετωπίζουν πρωτοφανή κόστη δανεισμού.

Γνωρίζουμε πια εις βάθος τους λόγους που συνέβη αυτό: οι αγορές δεν πιστεύουν πως τα παραπαίοντα κράτη-μέλη του ευρώ θα εμφανίσουν τους απαραίτητους ρυθμούς ανάπτυξης ώστε να κατορθώσουν να εξυπηρετήσουν τα χρέη τους. Καθώς τα «πακέτα στήριξης» επιβάρυναν περαιτέρω τα δημόσια οικονομικά των ενδιαφερομένων κρατών, οι αγορές έγιναν ακόμα περισσότερο σκεπτικιστικές. Τα ίδια ισχύουν πάνω-κάτω και για την Πορτογαλία, παρά το λιγότερο δρακόντειο χαρακτήρα του δικού της προγράμματος στήριξης.

Από την «ήπια» στην αναπόφευκτη «βίαιη» αναδιάρθρωση

Αλλά και τα τρία αυτά κράτη πιθανότατα θα οδηγηθούν σε αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους τους. Αρχικά, δεν υπάρχει αμφιβολία πως η ΕΕ θα προτείνει (και θα επιβάλει) «ήπιες» αναδιαρθρώσεις: ένα συνδυασμό παράτασης του χρόνου αποπληρωμής των δανείων και μείωσης των επιτοκίων τους. Αλλά αυτό δε θα φέρει αποτέλεσμα κι ως το 2013 δε θα υπάρχει άλλη εναλλακτική λύση από τη «βίαιη» αναδιάρθρωση, συμπεριλαμβανομένης της παραγραφής χρεών της τάξης του 50% -ίσως και περισσότερο.

Ατυχώς, τουλάχιστο στην περίπτωση της............  Ελλάδας και της Πορτογαλίας, ούτε κι αυτό δε θα αρκέσει ώστε να εξασφαλίσει τη συνέχιση της συμμετοχής τους στην ευρωζώνη.

Αναδιαρθρώσεις χρέους αυτής της κλίμακας είναι ριψοκίνδυνες και ταραχώδεις. Η ευρωζώνη θα εξαναγκασθεί να διοχετεύσει ρευστότητα στις τράπεζες των περιφερειακών κρατών που κατέχουν πελώριες ποσότητες χρεογράφων των αντίστοιχων χωρών τους. Χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί άλλων κρατών-μελών της ευρωζώνης είναι επίσης εκτεθειμένοι στα χρέη των περιφερειακών κρατών, και θα χρειαστεί κι εκείνα να αντλήσουν κεφάλαια -από τους ιδιώτες επενδυτές ή τις κυβερνήσεις τους.

Εντωμεταξύ, έως ότου η ΕΕ φτάσει στην «βίαιη» αναδιάρθρωση χρέους το 2013, πάνω από το μισό του χρέους των υπερχρεωμένων κρατών θα βρίσκεται πια στα χέρια δημοσίων φορέων, σαν τις κυβερνήσεις της ΕΕ, το ΔΝΤ και την «ευρωπαϊκή κεντρική τράπεζα» (ΕΚΤ). Προκειμένου η αναδιάρθρωση αυτή να μην οδηγήσει σε επέκταση της κρίσης σε ολόκληρη την ευρωζώνη, η ΕΚΤ θα χρειαστεί να είναι έτοιμη να παράσχει ρευστότητα και -αν είναι δυνατό- να αγοράζει κυβερνητικά ομόλογα. Η ίδια η ΕΚΤ όμως θα έχει ήδη επωμιστεί πελώριες ζημίες λόγω των προηγουμένων δανείων που έχει παράσχει στα υπερχρεωμένα κράτη. Αλλά ακόμα κι αν υποθέσουμε πως όλα αυτά δε θα οδηγήσουν σε μια ακόμα συστημική οικονομική κρίση, θα μπορέσει άραγε αυτή η αναδιάρθρωση χρέους/χρεοκοπία να επιλύσει την κρίση;

Η αναδιάρθρωση δεν αρκεί

Η -μερική έστω- σεισάχθεια των περιφερειακών κρατών όμως δε θα αρκέσει να επιλύσει τα προβλήματά τους. Στο κάτω-κάτω, οι τόκοι που καταβάλουν για την εξυπηρέτηση του δημόσιου χρέους τους δεν είναι παρά ένα μικρό (αλλά ταχύτατα αυξανόμενο) μέρος των ελλειμμάτων τους. Η μείωση του κόστους αυτού κατά 50%-60%, ασφαλώς θα βελτιώσει τη βιωσιμότητα της οικονομικής κατάστασης των κρατών αυτών. Αλλά αν τα κράτη αυτά δεν επιστρέψουν στο δρόμο της ανάπτυξης, θα συνεχίσουν να καταφεύγουν στις χρηματαγορές, που θα τις δανείζουν με δυσπρόσιτο κόστος. Από τα τρία αυτά κράτη, μόνο η Ιρλανδία έχει καλές πιθανότητες να πείσει τους δανειστές για τη φερεγγυότητά της.

Ιρλανδία

Αν το 2013 (όταν αναμένεται να έχει φθάσει στο 120% του ΑΕΠ) διαγραφεί το 50% του δημόσιου χρέους της Ιρλανδίας, ένα δημόσιο χρέος της τάξης του 60% θα μοιάζει ανεκτό. Αλλά όπως φαίνεται, η χώρα θα συνεχίζει και τότε να έχει πελώρια ελλείμματα και να χρειάζεται συνέχιση της δημοσιονομικής λιτότητας.

Στην περίπτωση της Ιρλανδίας όμως, κατά πάσα πιθανότητα οι επενδυτές θα εκτιμήσουν πως η ιρλανδική οικονομία είναι αρκετά ισχυρή ώστε να αντεπεξέρθει σε αυτή τη διαρκή λιτότητα. Η Ιρλανδία έχει ήδη πρωτογενή πλεονάσματα, πράγμα που σημαίνει πως ήδη έχει πάψει να εξαρτάται από το εξωτερικό για να εξυπηρετεί το χρέος της, ενώ το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών της δεν επιβαρύνει την οικονομία. Ασφαλώς και δε θα υπάρξει επιστροφή στους ρυθμούς ανάπτυξης της εποχής της «κελτικής τίγρης», αλλά ο εξαγωγικός τομέας της χώρας εξακολουθεί να είναι ανταγωνιστικός. Οι εξαγωγές μπορούν να τα πάνε σχετικά καλά και να συντηρήσουν αξιοπρεπείς ρυθμούς οικονομικής ανάπτυξης. Οπότε, η Ιρλανδία μπορεί να επανέρθει σχετικά γρήγορα στις χρηματαγορές, μετά τη «βίαιη» αναδιάρθρωση του χρέους της.

Ελλάδα

Το συμβαίνει όμως με την Ελλάδα και την Πορτογαλία; Σε αμφότερες τις περιπτώσεις, η εικόνα είναι χειρότερη.

Αν θεωρήσουμε πως όταν αναδιαρθρωθεί «βίαια» το χρέος της (και διαγραφεί ως και το 60% του), η Ελλάδα θα χρωστά το 160% του ΑΕΠ της, μετά την αναδιάρθρωση η χώρα θα εμφανίσει δημόσιο χρέος της τάξης του 65% του ΑΕΠ. Κι όμως, οι επενδυτές θα εξακολουθήσουν να αντιμετωπίζουν με σκεπτικισμό την ικανότητα της ελληνικής οικονομίας να απορροφήσει τις απαιτούμενες περικοπές που θα χρειάζονται για να αντιμετωπισθούν τα μεγάλα ελλείμματά της, ενώ η ελληνική κυβέρνηση θα εξακολουθεί να εξαρτάται εν πολλοίς από το ξένο δανεισμό για να τα καλύπτει: το έλλειμμα του ισοζυγίου πληρωμών της Ελλάδας έχει μεν μειωθεί, αλλά εξακολουθεί να είναι μεγάλο. Σε αντίθεση με την Ιρλανδία, η Ελλάδα πολύ δύσκολα θα κατορθώσει να πυροδοτήσει τις απαιτούμενες εξαγωγές που θα καθιστούσαν περιττή την αέναη λιτότητα. Οι εξαγωγές σήμερα αντιπροσωπεύουν μόλις το 25% του ΑΕΠ της (έναντι πάνω από 100% της Ιρλανδίας) και διατηρεί ελάχιστες εμπορικές σχέσεις με χώρες εκτός της -αναπτυσσόμενης με βραδείς ρυθμούς- ΕΕ. Είναι βέβαιο πως οι επενδυτές θα προεξοφλήσουν πως η Ελλάδα δεν πρόκειται να διασωθεί και δεύτερη φορά -και θα συνεχίσουν να αρνούνται στη χώρα την πρόσβασή της στις χρηματαγορές.

Πορτογαλία

Αλλά τι θα συμβεί με την Πορτογαλία; H Πορτογαλία έχει σωρεύσει μικρότερο χρέος από την Ελλάδα (της τάξης του 95% του ΑΕΠ) αλλά έχει πολύ σημαντικά δημοσιονομικά ελλείμματα, πελώριο έλλειμμα εσωτερικού δανεισμού κι έλλειμμα ισοζυγίου πληρωμών αντίστοιχο της Ελλάδος. Το άθροισμα του δημοσίου και του ιδιωτικού χρέους της Πορτογαλίας (χωρίς να υπολογίζεται η διατραπεζική αγορά) φθάνει πλέον στο 300% του ΑΕΠ. Κάθε περικοπή του ιδιωτικού αυτού χρέους θα καταλήγει στους κρατικούς ισολογισμούς. Σύμφωνα με το «μνημόνιο» που υπέγραψε με την ΕΕ και το ΔΝΤ, το πορτογαλικό κράτος υποχρεούται να εγγυηθεί 35 δις ευρώ τραπεζικών υποχρεώσεων (ποσό που ισούται πάνω-κάτω με το 20% του ΑΕΠ της). Αλλά καθώς η πορτογαλική οικονομία αναμένεται πως θα βυθιστεί σε βαθιά ύφεση την επόμενη διετία (σύμφωνα με τις προβλέψεις της ΕΕ το ΑΕΠ της θα συρρικνωθεί κατά 2% το 2011 και άλλο τόσο το 2012) το κόστος της προγραμματισμένης μεταφοράς από το ιδιωτικό στο δημόσιο χρέος, πιθανότατα να κοστίσει τελικά αρκετά περισσότερο από 35 δις ευρώ.

Αν, όπως φαίνεται πιθανό, το δημόσιο χρέος της Πορτογαλίας έχει φθάσει γύρω στο 120% του ΑΕΠ ως το 2013, μια αναδιάρθρωση του χρέους της τάξης του 50% θα το μειώσει γύρω στο 60% του ΑΕΠ. Αλλά με συνεχιζόμενα τα μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα κι ανέφικτη την πυροδότηση μιας αναπτυξιακής πορείας που να βασίζεται στις εξαγωγές, οι επενδυτές θα εξακολουθούν να είναι πολύ επιφυλακτικοί στο να δανείσουν την πορτογαλική κυβέρνηση. Η πορτογαλική οικονομία είναι πιο ανοικτή από την ελληνική, αλλά δε συγκρίνεται σε καμία περίπτωση με την εξωστρέφεια της ιρλανδικής, ενώ διατηρεί επίσης ελάχιστες εμπορικές σχέσεις εκτός ΕΕ. Επιπλέον, ο κυριότερος εξαγωγικός προορισμός των πορτογαλικών προϊόντων, η Ισπανία, εισέρχεται σε μια πολυετή περίοδο ισχνών αγελάδων, καθώς αντιμετωπίζει προβλήματα εξαιρετικά παρόμοια με εκείνα του γείτονά της. Λόγω της συμμετοχής της χώρας τους στην ευρωζώνη, οι πορτογαλικές επιχειρήσεις αντιμετωπίζουν κι εκείνες πελώριες απώλειες στην ανταγωνιστικότητά τους. Επιπροσθέτως, το ευρώ κατά πάσα πιθανότητα θα εξακολουθεί να παραμένει εξαιρετικά ισχυρό ως προς το δολάριο, καθώς η αμερικανική κεντρική τράπεζα θα εξακολουθεί να ακολουθεί μια «χαλαρή» νομισματική πολιτική και η ΕΚΤ θα ανεβάζει τα επιτόκιά της.

Οικονομική ενοποίηση ή αποβολή από την ευρωζώνη;

Οπότε, τι θα συμβεί τελικά; Είναι απίθανο να δούμε περαιτέρω επιχειρήσεις διάσωσης της Ελλάδας ή της Πορτογαλίας, με τη μορφή π.χ. νέων δανεισμών τους από την υπόλοιπη ευρωζώνη. Ως τότε, οι πάντες πλέον θα έχουν αποδεχθεί πως δεν έχει νόημα να συσσωρεύεις καινούργια χρέη πάνω στα παλιά. Οπότε θα απομένουν δύο επιλογές:
άμεσες μεταβιβάσεις πόρων (η τρομερή «οικονομική ενοποίηση») ή
η αποχώρηση των ελαττωματικών κρατών από τη νομισματική ένωση (ΟΝΕ).
Όταν βρεθούμε αντιμέτωποι με το φάσμα της αποχώρησης κρατών από την ευρωζώνη, τίποτα δεν μπορεί να αποκλείσει μια συλλογική «στροφή» προς κάποιου είδους οικονομικής ένωσης. Αλλά οι πολιτικές συνθήκες για κάτι τέτοιο φαίνονται σήμερα εξαιρετικά δυσοίωνες.

Είναι δυνατό να υπάρξει μια συμπεφωνημένη αποχώρηση ενός κράτους από την ΟΝΕ; Κάτι τέτοιο θα χρειαζόταν μια συντονισμένη παρέμβαση σε μια πλειάδα τομέων:
Θα χρειαζόταν έκτακτη βοήθεια προς τις τράπεζες των περί ου ο λόγος κρατών και την επιβολή προσωρινών ελέγχων στη διακίνηση κεφαλαίων.
Τα δημόσια χρέη των αποχωρησάντων κρατών θα χρειαστεί να επανεκτιμηθούν στα νέα (και πολύ υποτιμημένα) εθνικά τους νομίσματα.
Θα πρέπει να παρακαμφθεί η διάταξη σύμφωνα με την οποία οι χώρες που εγκαταλείπουν την ευρωζώνη εγκαταλείπουν ταυτόχρονα την ΕΕ.
Είναι αδύνατο να προβλέψουμε σήμερα τις πιθανότητες αυτού του σεναρίου. Αλλά με δεδομένα τα εμπόδια που υπάρχουν για την άμεση μεταβίβαση πόρων εντός της ευρωζώνης, δε θα συνιστούσα σε κανέναν να στοιχηματίσει πολλά λεφτά εναντίον του.
Ο Simon Tilford είναι επικεφαλής οικονομολόγος του «κέντρου για ευρωπαϊκή μεταρρύθμιση» (CER)
πηγη ppol...